GEM Co Ltd (002340 SZ)와 이차전지 전구체

원래는 GEM이라는 기업에 대해 간단한 메모를 쓰다가, 이차전지 전구체 전반으로 내용을 조금 추가. 

GEM은 에코프로지이엠과 합작해 전구체를 만든다는 그 회사. 동사는 전자기기의 재활용과 리튬이온배터리 NCM 양극재에 사용되는 전구체를 생산하는 중국 기업. 전자기기 재활용에는 배터리 재활용도 포함. 매출은 삼원계 전구체, 등 배터리 소재가 48%. 코발트파우더와 니켈 제품 등이 11%. 재활용 매출이 16% 정도. 그 외 트레이딩 매출이 22%. 국내 매출이 70%대 해외가 30%, 올 상반기는 80:20 정도다. 

GPM 단을 보면 좀 더 자세히 나눠가면 배터리 원료인 삼원계 양극재 소재 등은 22%대. 코발트 파우더 등 금속제품이 16%대, 재활용 물품 판매는 20%대. 상사 매출이 1%대.... 상사 매출은 사실상 의미가 없다고 봐도 될 것 같다.

사업의 내용: 중고 배터리의 재활용과 배터리 소재 제조. 코발트, 니켈, 텅스텐 재활용, 전자 폐기물 재활용. 폐자동차 재활용 사업도 같이 한다. 갑자기 인선이엔티가 생각나는... 주 컨셉은 도시 광산.

매출처는 삼성SDI, CATL, LGC, 에코프로 등 대부분의 배터리 고객에 노출되어있다. 그 중에 주 고객은 SDI와 CATL로 약 70% 정도 물량이 SDI/CATL향이라고 한다. (같은 전구체 업체인 Easpring은 절반정도가 SK이노베이션향, 화유코발트는 LG화학 향이 60%정도로 보인다. 

주봉으로 펼쳐놓고 보면 이런 모양새. 설거지가 빈번해 보이는 차트인데... 주가가 크게 5~6달러권을 벗어나지 못한 것은 아마 그간 이익 수준이 거의 늘지 못했기 때문일 것. 

Yahoo Finance

2016년도에 비해 2017년도부터 이익이 좀 늘어나긴 했으나, 2018~2019년이 완전히 정체상태. 

Trailing 으로 보면 조금 비싸지만 Foward로 EV 소재가 17배. 나쁘지 않은 것 같다. 전구체 사용량의 증가와 전구체 CAPA 확대로 21년부터 이익이 증가할 것으로 예상된다. 20년은 코로나19 영향으로 상반기 농사는 망쳤다고 한다. 그런데 다른 애널리스트 보고서를 읽어보니 FW P/E가 이렇게 싸지는 않았던 것 같은데...! (계산해보니 20배는 안될 것 같긴 하다) 

en.gem.com.cn/index.php/

格林美股份有限公司

위는 회사 홈페이지. 

8월 27일 발표된 회사의 반기보고서: www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?stockCode=002340&announcementId=1208262763&orgId=9900010252&announcementTime=2020-08-27

21~22년까지 대대적인 CAPA 확대로 매출 증가 기대되며, 여기에 배터리 재활용으로 수익성까지 확보하는 것이 기대되는 업체. 배터리 재활용으로 자체 사용하는 코발트의 약 20%까지, 그리고 니켈의 약 40%정도 까지 조달할 수 있을 것으로 예상되는데, 이렇게 되는 경우 다른 업체들에 비해서는 상당히 높은 수익성을 확보할 수 있을 것. 

배터리 소재도 제조하고 배터리를 재활용한다는 점이 신선하게 다가와서 호기심이 컸지만, 재활용은 원가 절감의 측면이 크다. 광산보다 저렴하게 원자재를 구한다는 의미 외에 큰 강점은 없어 보였다.

전구체 업체가 만들어내는 부가가치를 생각해본다면, 니켈/코발트/텅스텐 등 원광에서 필요한 금속을 추출해 내고, 이를 다른 화학물질과 배합해서 리튬과 섞이기 이전 상태의 재료로 만드는 것. 즉 일종의 화학 재료업체에 가깝다는 생각이 들었다. 그리고 제조 공정에 복잡한 기술이 들어가는 것이 아니라 재료의 배합과 화학처리가 주된 생산 과정인 것 같다.

그렇게 생각하면, 사실 큰 진입장벽이 있다고 보긴 어려운 영역이다. 전구체 제조라는 건 원가를 누가 더 잘 절감하느냐가 중요한 영역인 것 같고, 그런 의미에서 동사는 이차전지 재활용으로 원재료 조달 측면에서 수익성이 더 좋을 것으로 전망되니 다른 전구체 업체들에 비해서는 우선 픽. 그렇지만 이차전지 밸류체인 전체에서 전구체 제조업이 창출하는 부가가치가 커보이지는 않는다. 

산업 밸류체인의 약 70%가 코로나로 인해 큰 피해를 입은 후베이 지역에 위치해있어서, 상반기 수익성에 큰 영향. 매출액은 전년 대비 9.5% 감소했으나 순이익은 거의 반토막이 났다. 

동사의 양극재 CAPA는 2019년 60kt, 2020년 100kt, 2022 150kt, 2050년 200kt가 예상된다 (연간). 이미 100kt가 하반기에 확보 되었고 80kt 설비에 대해 생산중. 현재 글로벌 시장의 약 20% 정도를 차지하고 있다. 

배터리 재활용도 상당하다. 상반기 EV 팩 1만2천개를 재활용 했는데, 현재 CAPA상으로는 연간 25만개 재활용 가능한 수준... 배터리 재활용이 늘어나면서 수익성은 더 향상될 수 있을 것으로 보인다. 

대충 계산해보면 현재 매출의 50%정도 차지하는 전구체 매출이, 2022년 경 거의 두배 정도 늘어나니 매출은 2022년 50% 정도 상승. GP 마진이 20%정도이니 GP가 현재 매출의 10% 정도만큼 증가하는 수준이 예상되는데... 대충 계산해보면 21년 포워드로 20배가 살짝 안되는 19~21x FW 멀티플이 나오는 것 같다.