이커머스 업체들의 밸류에이션이 아득하다. 그래도 그 와중에 싼 놈이 있고 비싼 놈이 있는데, 밸류에이션을 어떻게 비교해야 할지 고민해보면서 작성한 자료. 이커머스에는 크게 EV/GMV 밸류에이션과, EV/Sales 밸류에이션을 많이 사용한다. 돈 벌고 있는 업체들이 거의 없기 때문에 이런 대안을 사용하는데, 돈을 벌기 시작하면 P/E로 보는 것 같다.
이커머스 업체에는 크게 두가지 사업 방식이 있는데, 업의 형태가 매우 다르다. (A) 1P 이커머스와 (B) 3P 이커머스로 크게 나뉘는데, 1P 이커머스는 쿠팡이나 아마존과 같이 물건을 직접 매입해서 재고 부담을 지는 업체들을 1P 이커머스라고 말하고, 3P 이커머스는 네이버나 알리바바와 같이 물건 매입은 없이 마켓플레이스를 제공하는 모델이다.
소비자 입장에서 물건 사는 것 만 똑같지 실제 사업의 운영은 크게 다르며, 이 두가지 업종에 대해 Revenue, GMV 밸류에이션을 동일한 기준으로 비교하면 안된다고 생각했다. 1P 모델의 경우 GMV = 매출이지만, 3P 모델의 경우 매출은 GMV의 20%가 채 되지 않는다. (Take Rate에 따라 다르지만, 더 낮은 업체가 많다)
그래서 생각해본 결론을 정리하면
(1) EV/GMV 말고 EV/Revenue를 판단 기준으로 삼고
(2) 일반적으로 매출 대비 이익률은 3P 업체가 더 높기 때문에, 동일 매출이라면 3P 업체에 EV/Revenue 프리미엄을 주어야 한다.
(1) 어차피 우리가 따져야 하는 건 "순이익 얼마나 버느냐"는 질문이다. OP, NP 값이 있다면 사용하면 참 좋겠지만 쓸 수 있는 경우가 거의 없다.
이익에 대한 Proxy로 사용할 수 있는 값으로는 GMV보다는 Revenue가 당연히 더 정확할거다. Take Rate와 사업 구조에 따라 GMV에서 발생하는 수익이 크게 다르기 때문에 굳이 변수를 늘릴 필요가 없다.
그러나 매출총이익 (Gross Profit)을 사용하는 것은 회계적인 왜곡이 있어 지양해야 할 것 같다. 회계상 비용 인식 방법의 차이에 따라 같은 영업이익을 내는 회사더라도 Gross Profit은 달라질 수 있다. (EBITDA는 지양하고 싶다. 감가상각비를 빼는게 좋은 밸류에이션 방법이라고 생각하지 않는다)
(2) Valuation 멀티플을 얼마나 주고, 3P와 1P를 밸류에이션에서 어떻게 구별지을지 결정하기 위해서는 사업이 어느정도 완성 된 3P 이커머스와 1P 이커머스의 영업이익률을 Proxy로 사용하면 될 것 같다.
그래서 아래 주요 이커머스 업체들의 사업 구조와 2020년 기준 GMV, 매출, 성장률과 영업이익률을 간략하게 정리했다. 1P 이커머스 업체들의 경우 현재 오프라인 유통 업체들과 비슷한 수준으로 OP마진이 형성될 것 같다는 생각에 해당 업체들도 같이 정리했다.
3P 이커머스 업체로 완성된 알리바바의 경우, 15%대의 영업이익률이 나온다. 1P 오프라인 유통업체나 아마존의 경우 OP마진은 대략 5%정도. 약 3배정도의 차이가 나는 것 같다. 진짜 대략적인 계산이지만 3P 이커머스 업체의 우월한 수익성을 감안할 때 EV/Revenue 기준 2~3배정도의 멀티플 할증은 정당하다고 생각이 든다.
아래는 작성하면서 긁어온 일부 커머스 업체들 사업내용...
1P 커머스의 대표주자인 쿠팡의 경우 물건을 직매입해 판매하는 매출의 비중이 매우 높고, 기업공시서류에 이 내용이 명시되어 있다.
Net retail sales represent the majority of our total net revenues which we earn from online product sales of our owned inventory to customers.
반면 3P 이커머스의 대명사인 알리바바를 보면, Commerce Retail의 매출 비중이 65%이지만, 재고를 판매하는 것이 아니다. 매출은 마켓플레이스 광고 서비스인 Customer management와 수수료인 Commission으로 구성되어있다. 이 경우 Take Rate은 0.5% ~ 5%.
The revenue model of our China commerce retail business is primarily performance-based marketing services that are typically set by market-based bidding systems. Revenue from this model primarily consists of customer management revenue, commission and other revenue..... The commission percentages typically range from 0.3% to 5.0% depending on the product category.
알리바바의 경우 최근 영업이익률은 15% 정도.
이커머스 대명사인 아마존을 보면, 프라임 멤버쉽과 AWS가 붙어 조금 지저분해졌지만 1P 매출은 온라인 직매입이 절반, 3자판매 서비스가 그 매출의 약 절반 정도이다. (삼성증권 출처)
10-K 연간 보고서를 보면, Online Sales와 Third-party seller services에 대해 아래와 같이 주석이 달려있다. 같은 부분은 아니지만 비용에 대해서도 언급이 되어있다.
(1) Includes product sales and digital media content where we record revenue gross.
(3) Includes commissions and any related fulfillment and shipping fees, and other third-party seller services.
Cost of sales primarily consists of the purchase price of consumer products, inbound and outbound shipping costs, including costs related to sortation and delivery centers.....
* 2022년 6월 업데이트:
아마존은 이제 2021년도 사업보고서부터 Others에 포함되어있던 광고 매출을 분리해서 공시하기 시작했다.
아마존의 경우 Take Rate은 약 12% 수준이며, Shipping / Fulfilment를 포함하는 경우 3P Take Rate은 거의 30%에 달한다.
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