Chart Industries: 10-K 뜯어보기

천연가스 수혜주로 뒤늦게 뒷북을 치고 정리.... 타이밍은 좀 지나가거나 늦거나 했을 수 있는데 이왕 시작한 거 좀 쌓아보려고 정리 시작... 처음 리서치할 때 바바리안 리서치에서 좀 자료 많이 참고함. 

글로벌 LNG(#1) : 갈수록 쎄지는 수주모멘텀 (Chart Industries 실적리뷰)

---

Chart Industries는 액화 가스 탱크와 액화에 필요한 열교환기, 그리고 다양한 압력용기 제품을 판매하는 회사이다. 사업부문은 크게 아래 네 가지로 나뉘며, 제품들은 다들 이렇게 생겼다. 괄호 안은 매출 비중.

(1) Cryo Tank Solutions (34%): Industrial gas+LNG. Storage/transport high pressure & low temp gas. 
(2) Heat transfer system (20%): Heat exchanger system used in LNG, Petrochemical, HVAC.
(3) Specialty products (33%): Products for Hydrogen, LNG, Biofuels, Carbon Capture, F&B, Aerospace
(4) Repair, Service & Leasing Revenue (13%)

참고로, Heat Transfer System은 상대적으로 마진이 가장 낮다.  2021년 기준으로 액화탱크 영업마진은 11.8%, 열교환기 영업마진은 -4.7%, 서비스/수리 마진이 12.5%, 그리고 Specialty Products 마진이 21.7%이다. 물론 모든 열교환기 제품이 마진이 낮은 건 아니고 LNG 제품은 상대적으로 마진율이 높다고 한다. 일반 열교환기 GPM이 20%대이고 LNG 제품은 40%대. 

Chart Industries 2022.03.29 Stifel Bus Tour 자료

주 고객은 대형 석유 업체들 및 산업용 가스 기업들이며, 사업보고서상 아래의 기업들이 상위에 언급되어있다. (주 고객사 최상단에 음식업체인 Chick-fil-A도 있다...?)총 2,000개 이상의 고객을 가지고 있으며, 10개의 최대 고객에세 판매한 비중은 약 30% 후반 정도로 유지되고 있다. 

---

Our primary customers are large, multinational producers and distributors of hydrocarbon and industrial gases and their end-users. Our customers include: Chick-fil-A , Linde, AirLiquide, IVECO, Air Products, Shell, Chevron, ExxonMobil, New Fortress Energy, Samsung, Plug Power, United Launch Alliance, and Blue Origin

---

LNG 터미널로 최근 주목을 많이 받고 있는데, 아래와 같은 식으로 LNG 터미널에서 동사의 제품은 다양하게 사용되고 있다. 열교환기와 쿨러, 그리고 저장소, 액화시설 등에 동사의 제품이 들어간다. 

 

사업은 기본적으로 수주 기반으로 운영되며, 연간 신규 수주와 매출은 거의 밀접하게 움직인다, 수주에서 매출 인식까지의 기간이 대략 1년이 안되는 것으로 보인다. 다만 제품에 따라 수주 후 매출 인식까지는 3개월 ~ 3년까지 넓다고 한다. 최근에는 특히 수주잔고가 크게 올랐는데, 최근 분기에 특히나 열 교환기 중심의 수주 가 크게 증가하였다. Cryo Tank는 상대적으로 LNG 터미널 건설에 직접적인 수혜는 많지는 않은 것 같다. 

최근 분기 수주가 크게 증가했는데, 적지 않은 부분이 대형 LNG 주문으로 보인다. 기저 주문이 크게 변화하지는 않았고 Big LNG - BKR 및 Cheniere의 Corpus Christi 프로젝트쪽에서 큰 주문들이 들어왔고 자잘한 주문들도 들어왔다. 수소 관련 주문도 눈에 띈다. 해당 주문들은 2023~2025년에 걸쳐서 인식될 매출분이라고 한다. LNG 밸류체인상 LNG를 액화하는 과정에서 Heat Exchange가 많이 들어가기 때문에 액화터미널 수주분이 많다. 

GTLS 2Q22 실적자료

주 원재료는 철강과 알루미늄, 그리고 밸브와 같은 유체 제품들이다. 그 외에 동사 제품은 매우 크기 때문에 (석유화학용 열교환기는 수십m에 달한다) 운송비 또한 크다. 아래는 Air Products 제품으로 Chart Industries 제품은 아닌데 엄청 크다. 

---

공장 위치는 Cryo Tank는 전 세계적으로 퍼져있고 (미국 및 유럽, 중국 등) Heat Exchange 및 Specialty Products는 대부분 미국에 위치해 있다.

이러한 이유 때문인지, 매출의 상당 부분은 미국 지역에서 발생한다. 

경쟁구도: 정확한 경쟁구도를 이래저래 산정하기가 어렵다고 하기는 하나, 사업보고서를 읽다 보면 Baker Hughes나 대형 석유화학 업체들의 자체 제품, 그리고 Industrial Gas 업체들의 자체 제품들과 경쟁하고 있으며 작은 기업들과도 경쟁하고 있다고 한다. 상대적으로 Specialty Products 쪽은 경쟁이 덜하다고 한다. 수소쪽은 약 60% 정도 점유율을 가지고 있다고 한다. 

경쟁입찰 기반의 수주가 많아서 가격경쟁이 있다는 언급이 있다. 전체적으로는 경쟁 구도가 다소 파편화되어있는 것 같은데, 또 애널리스트 문의를 해 보니 부문에 따라 60~40%의 점유율을 보인다고 하며 점유율이 낮지 않다. 북미지역 점유율이 상대적으로 높다고. 

---

Competition is based primarily onperformance and the ability to provide the design, engineering, and manufacturing capabilities required in a timely and cost-efficient manner. Contracts are usuallyawarded on a competitive bid basis.

(LNG) Our competitors tend to be regionally focused or product-specific, while we supply a broad range of solutions required by LNG applications.

(Heat Exchanger) We have several competitors for our heat exchangers and fans, including certain leading companies in the industrial gas and hydrocarbon processing industries as well as many smaller fabrication-only facilities around the world.

(Specialty Products) While we have competitors in a portion of these applications, manyof our specialty product markets have limited competition.

---

회사가 강조하는 부분 중 하나는, 아직 본격적인 수주는 나오기도 전이라는 것이다. 본인들이 보기에 2025년까지 FID가 나올만한 프로젝트들 중 아직 수주로 잡히지 않은 것이 대형 프로젝트가 $4.95B, 소형 프로젝트가 $1.94B로 도합 약 $6.8B 정도 수주잔고 업사이드가 있다고 보고 있는 것 같다. 

위 내용들을 바탕으로 대충 짱깨식으로 추정을 해보면 

(1) 원래 본업에서 연간 $1B 정도 버는 회사이고 
(2) 수소 관련 프로젝트 나오면서 연간 $200M 정도 더해주고 
(3) 대형 LNG 프로젝트가 나오며, 약 4년간 $7B의 매출이 나눠서 인식되고
(4) 순이익률이 과거 피크이던 10% 까지 개선된다고 하면 

그러면 2024~2025년 정도 연 매출은 $3B 수준은 나올 것 같다. 현재 매출의 3배 수준이고 순이익을 $300M 정도 기대할 수 있을 것 같은데, 현재 시총이 $6.5B이다. 그러면 포워드로 20배 정도 아닌가?

연 매출을 $4B 정도까지 올려줘도 포워드로 15배 정도이다. 아무래도 시클리컬 업종이고 제조업 기업에 높은 멀티플을 주기 부담스러운 점을 감안한다면, 크게 싸다고 보기는 어렵고 다른 주식들도 많은 것 같다. 다만 (1) 지속적으로 수주잔고가 얼마나 나올지와 (2) 수소등 매출이 얼마나 붙을지가 또 관건이고 (3) 과거에도 원래 비쌌어서, 수주잔고 증가에 따라서 주가가 올라가는 건 가능하지 않을 까 싶다.